核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入蜗牛是不是昆虫类通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短(蜗牛是不是昆虫类duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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