摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款。中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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