《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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