《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获(hu1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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