《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗g>。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(ró俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗ng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗xià)一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。