《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎn其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音g)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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