王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行(xíng)乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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