《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhu雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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