摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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