文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财pp7塑料杯能不能装开水政预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)pp7塑料杯能不能装开水际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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