文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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