摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月1伊拉克是不是被灭国了1日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：伊拉克是不是被灭国了strong>

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；伊拉克是不是被灭国了4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。