平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。马云的钱属于个人吗>但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能(nén马云的钱属于个人吗g)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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