核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预(yù733是什么意思)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财(c733是什么意思ái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。