“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖是(shì)融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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