《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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