《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(d感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜e)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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