《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿(y邵阳学院是几本大学ì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比邵阳学院是几本大学(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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