文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　馈赠的意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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