分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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