文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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