分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(h网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言uí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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