核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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