平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　十二生肖中张牙舞爪是哪些动物　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这十二生肖中张牙舞爪是哪些动物个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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