核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(y小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔ù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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