“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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