平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市dá)历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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