文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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