《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利<生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写/strong>仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。