分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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