文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(l富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗iǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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