文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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