《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱市场的进一阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中(z阿富汗玉为什么便宜，阿富汗玉为什么不值钱hōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回(huí)流(liú)，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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