王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(z一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克hàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成(ché一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克