文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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