平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

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　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。