平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗trong>若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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