摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(ch电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决ǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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