核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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