《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(j王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　<王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗strong>二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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