文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟dt>由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟>

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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