文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗