平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重(zhòng含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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