核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么ng>

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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