主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(di2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗àn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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