《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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