核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友 alt="【海通(tōng)策略】分歧(qí)：价值还(hái)是成长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106331.png">

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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