《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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