摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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