摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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